导读：有接近于老娘舅的知情人士日前向叩叩财经透露，这七家曾以老娘舅上市为对赌目标的投资机构，有六家对老娘舅转道北交所上市并不满意，已决定用脚投票要求老娘舅履行股权对赌协议回购退股，其中包括娃哈哈集团董事长宗庆后之女宗馥莉控制的投资平台。日前，因宗庆后的离世，作为娃哈哈集团的继承者，宗馥莉的一举一动皆备受关注。

本文由叩叩财经(ID：koukouipo)独家原创首发

作者：雷   都@北京

编辑：翟   睿@北京

纵然命途多舛，历经挫折，但在马不停蹄持续了两年多时间后，老娘舅餐饮股份有限公司(下称“老娘舅”)A股上市之旅仍在努力推进。

2024年2月27日，刚刚在新三板挂牌交易不足一月的老娘舅发布公告称，在此前一日的2月26日，浙江证监局正式受理了其提交的首次公开发行股票并在北交所上市的辅导备案申请，公司又再一次正式进入上市辅导阶段，由此，老娘舅筹谋多日的北交所上市大幕正式拉开。

这并不让人感到意外。

早在2023年11月13日，原本一直寻求沪市A股主板IPO的老娘舅因政策限制和自身业绩问题而不得不面对上市遇阻的结局时，其相关工作人员便对媒体坦承：“公司将对资本市场路径重新研判，规划其他路径的上市可行方案。”

于是乎，H股与北交所变成了老娘舅继续寻求上市的最可能得两条路径。

事实上，老娘舅瞄定北交所决定改道上市，发生在其主动撤回主板IPO申请的更早几个月前。

2023年8月下旬，无论是企业规模、盈利能力还是市场份额和知名度皆远高于老娘舅的同行业知名企业老乡鸡在选择主动放弃A股上市之后，老娘舅似乎便已经深知自己A股上市难以成行的命运。

于是在2023年9月，老娘舅IPO一边坚持着其在沪市主板待审队伍中的排位，一边已与主板券商就挂牌新三板项目正式立项，为北交所上市迈出了筹谋的第一步。

2023年10月25日，此时尚未宣告沪市冲刺IPO失败的老娘舅便更先人一步地悄然进入了浙江省股权交易中心浙江“专精特新”板培育层。其的此举，也显然也是为尽快实现新三板挂牌创造有利的条件。

在一切前期准备工作就绪之后，2023年11月中旬，由彼时护航老娘舅沪市主板IPO的中介券商中信证券出面，向上交所递交了撤销该次保荐的申请，于是，在同年11月13日，老娘舅主板IPO正式被上交所终止。

此处不留人，自有留人处。

在挥别上交所主板后，老娘舅便旋即投入到了北交所上市的筹备之中。

2023年12月14日，刚刚宣布主板上市铩羽仅一个月后，老娘舅的名字便出现在了全国中小企业股份转让系统的挂牌审核企业名单中。

2024年1月30日，老娘舅正式获准挂牌新三板并交易。

当然，新三板并非老娘舅此行的最终目的地，目前尚未落地“直接上市”机制的北交所才是其资本运作所剑指之处。

于是，便有了文章开头的一幕。

此次老娘舅的北交所上市之行，其继续选择了中信证券为之保驾护航，不过，虽然中信证券素有A股投行王者之称，但在北交所的保荐机构中，中信证券的履历和经验甚至不如多家二线券商。

“目前，北交所的确是老娘舅上市最佳的选择了。” 早在几个月前老娘舅宣布沪市IPO被终止当晚，来自于北京某大型券商的投行机构人士便向叩叩财经坦言，此前，北交所便曾向业内明确表示，其发行上市包容更为精准，除了暂不支持房地产、金融业、淘汰类企业、从事学前教育和学科类培训业务企业上市外，其他行业皆可申报(详见叩叩财经相关报道《中信证券“强撤”老娘舅上市保荐！A股最后一家排队待审拟IPO的餐饮企业铩羽：难符主板定位已成硬伤，对赌恢复条款一触即发退路何在？》)。

据叩叩财经获得的一份老娘舅此次北交所上市辅导备案申报材料显示，早在2024 年 2 月 6 日，其便与中信证券股签署了关于向不特定合格投资者公开 发行股票并在北交所上市之辅导协议。

按照目前的时间安排进度，老娘舅最快或将在2024年5月完成此次北交所上市前的辅导流程，并择机向北交所正式递交上市申报材料。

“老娘舅北交所上市的推进虽紧锣密鼓，但就算其中不出现任何意外的阻碍，其也很难在2024年中完成，最快也将是在2025年上半年才可能实现北交所的挂牌交易了。”上述来自于北京某大型券商的投行机构人士向叩叩财经表示。

老娘舅上市的紧迫性，除了最大的几家竞争对手皆在铆足了劲争夺“中式快餐第一股”——谁能获得资本加持便可赢得发展先机外，施压在老娘舅身上那“严苛”的上市对赌协议，亦是重要缘由。

“老娘舅自身肯定是不愿意轻易叫停上市的步伐的，因为除了一旦终止上市，不仅意味着多年的筹谋付诸东流，让其担忧的还有以上市失败为恢复条件的‘对赌回购’协议的再度生效。”在老娘舅主板IPO撤回材料终止后，便曾有接近于老娘舅的知情人士向叩叩财经透露，老娘舅及其实际控制人曾就上市为目标与多家投资机构签下对赌协议，此前为了审核要求，这些对赌协议都被终止，但其中有较大部分并未被认定为“彻底解除且自始无效”，反而具有自动恢复效力。

公开信息显示，曾有七家外部投资机构与老娘舅实际控制人签署带有自动恢复效力的对赌协议，据相关协议规定，如老娘舅“首发上市的申请被撤回、被驳回、被不予审核、不予核准的，回购安排将自动恢复效力，即如公司未能在 2022 年底前提交次公开发行上市申报材料或 2025 年底完成 IPO上市，投资方有权要求对赌义务人回购其股权”。

上述接近于老娘舅的知情人士日前告诉叩叩财经，这七家曾以老娘舅上市为对赌目标的投资机构，有六家对老娘舅转道北交所上市并不满意，已决定用脚投票要求老娘舅履行股权对赌协议回购退股，其中包括娃哈哈集团董事长宗庆后之女宗馥莉控制的投资平台。

日前，因宗庆后的离世，作为娃哈哈集团的继承者，宗馥莉的一举一动皆备受关注。

“老娘舅的实际控制人也基本上与包括宗馥莉控制的投资平台在内的几家机构达成沟通意见，在老娘舅目前挂牌新三板后，将协商进行相关的股权转让。”上述知情人士表示。

1)走出业绩之困？

虽然在老娘舅主板IPO终止之后的很长一段时间中，外界将其首次冲刺A股上市失败之由归结在主板“IPO红绿灯行业审核标准”的政策下，但老娘舅自己应该清楚，在过去几年中业绩的颓势，也是其主板上市难以获得监管层认可的主要原由。

关注A股IPO审核的人应该不会对传闻颇久的主板“IPO红绿灯行业审核标准”感到陌生。

早在2023年2月，在主板注册制改革落地前后，一则“证监会对主板申报进行行业限制”的消息在业内引发热议。

彼时，有消息人士透露称，证监会将拟主板IPO企业分为了四大类，即禁止类、限制类、允许类和鼓励类，禁止类即为“红灯行业”，限制类为“黄灯行业”，而允许类和鼓励类则为“绿灯行业”。

红灯行业的“禁止类”，便是命令具有类似特征的拟IPO申报企业将不被监管层受理的，如“明显不符合板块定位”；“控股股东、实际控制人或第一大股东设计敏感股东”者等等。

黄灯行业的“限制类”则是指“可以正常受理但不鼓励，需严格掌握、不能绝对化，合理引导中介机构推荐其中研发能力强、行业地位突出的企业，总体少报慎报，必要时履行请示报告程序”。

老娘舅所在的餐饮类企业便正是被明确划归为“限制类”行业中。

除了餐饮行业，产品为食品、家电、家具、服装鞋帽等相对传统、行业壁垒较低的大众消费类企业也在此列。

虽然对于上述“IPO红绿灯行业审核标准”，监管层并未正面承认过，但从今年2月以来多家食品、家具、餐饮企业纷纷主动终止IPO的结果来看，相关监管政策已成为了业界的共识。

除了受餐饮行业上述的限制外，更重要的是，老娘舅彼时的IPO更难以符合注册制下主板的板块定位——按照当下施行的《上海证券交易所股票上市规则》(下称《上市规则》)，老娘舅基本面已明显不满足相关标准。

据《上市规则》明确对应，境内发行人申请在上交所上市，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：

(一)最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元；

(二)预计市值不低于50亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于6亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元；

(三)预计市值不低于80亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于8亿元。

2022年，老娘舅迎来了近年来业绩的至暗时刻。

早前，老娘舅曾在2023年3月初公布的一版主板IPO招股书中称，预计 2022 年度实现营业收入 14 亿元至 15 亿元，较 2021年度下 降 1.66%至 8.92%，预计实现归属于母公司所有者的净利润 3500 万元至 4000 万元， 较2021年度下降 36.50%至 44.44%。

2023年底，在老娘舅最新申报新三板挂牌公开转让的说明书中也显示，2022年，老娘舅的业绩最终也落脚在了预测下限，营收仅录得14.2亿，对应归母净利润约为3569万元。

以老娘舅2022年的业绩测算，纵然没有传闻中监管层对餐饮类企业主板上市的“限制类”政策，其也很难满足主板大蓝筹上市定位的硬性条件。

在更新完2022年财报后，老娘舅当时的“最近一年净利润”已经不满足上述标准(一)中所需的最近一年净利润不低于6000万。

同样，因2020年和2021年，老娘舅对应的扣非净利润仅为2070.75 万元和 6086.70 万元。

那么在2020年至2022年的“最近3年”中，老娘舅的累计净利润也未能达到1.5亿。

若按照《上市规则》的标准(二)、(三)，在2022年业绩大幅下滑的趋势下，以老娘舅当年仅3569万归母净利润测算，要达到市值不低于50亿，也就意味着其市盈率要达到惊人的近130倍，市值不低于80亿元，即其市盈率需不低于200倍。而目前A股餐饮行业市盈率平均值仅为36.79倍。

挥别A股主板上市失败的往事，目前正式开启北交所上市崭新篇章的老娘舅，也似乎正在走出业绩之困。

据早前老娘舅在新三板公布的财务数据显示，2023年上半年，老娘舅在营收达到近8亿规模的同时，扣非净利润便超过了4388万，不仅超过了2022年的全年，更同比增长高达1302.7%——这一业绩也创下了老娘舅近年来的新高。

“餐饮快餐行业，多以规模效应为主，研发创新能力一直是短板，这也成为了多年来监管层与市场对餐饮企业是否应该上市的争议所在。” 上述投行机构人士告诉叩叩财经。

近几年来，老娘舅原本就捉襟见肘的研发投入占比也还在持续下滑。

据老娘舅公布的新三板公开转让说明书显示，在2021年至2023年上半年，其研发投入分别仅为332.02万、280.27万和147.54万，占当期营收比例仅分别为0.22%、0.20%和0.18%。

2)娃哈哈接班人欲抛售老娘舅

在闯关A股主板失利后，迫于对赌协议等压力，老娘舅原本以为能借助退而求其次的北交所上市来化解可能出现的股权回购风波，但还是事与愿违。

纵然老娘舅几乎以无缝连接的方式重启了上市之路，多家以沪深A股IPO为目标的外部投资股东，却似乎并不认可老娘舅选择北交所上市这一降级的“替代”方案。

正如上述所言，老娘舅主板IPO的失败，迎接他的将不仅仅是未能获得所需融资的损失，更有对赌协议的“死灰复燃”，这或许也是早前老娘舅即便知道上市道阻且长，却依然选择不主动撤回申请的缘由。

据叩叩财经获悉，在老娘舅此前筹备主板上市过程中，曾通过增资扩股等方式引入了多家外部投资机构或个人，其与这些投资者们皆签订了对赌协议，双方约定了关于业绩承诺、重大事项决策、再融资及反摊薄保护权、知情权和监督权、优先清算权、随售权等方面的其他股东特殊权利。

当然，其中还包括最重要的上市失败回购协议。

在老娘舅主板IPO申报前，照例按照监管要求，老娘舅与投资者们需解除相关对赌协议。

但在接触这些对赌协议时，十家签订对赌协议的外部投资股东中，仅有三家承认“所有股东特殊权利条款彻底解除且自始无效”，另外七家皆保留了“回购安排的自动恢复效力”。

按照老娘舅与这五家“留有后手”的投资机构签署的相关协议显示，包括回购安排在内的有股东特殊权利条款自老娘舅向监管层正式提交IPO申请之日起效力终止，但如公司首发上市的申请被撤回、被驳回、被不予审核、不予核准的，回购安排将自动恢复效力，即如公司未能在 2022 年底前提交次公开发行上市申报材料或 2025 年底完成 IPO上市，投资方有权要求对赌义务人回购其股权。

一个月前，老娘舅主板IPO被终止，对赌协议中的回购安排协议便自动恢复。

这七家目前已获得回购对赌协议恢复协议的投资机构分别为杭州源钰股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“源钰投资”)、杭州城霖股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“城霖投资”)、杭州城卓创业投资合伙企业(有限合伙)(下称“城卓投资”)、杭州城锦股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“城锦投资”)、丽水瑾汇股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“瑾汇投资”)、深圳合沁兴企业管理合伙企业(有限合伙)(下称“合沁兴”)、深圳市领汇基石股权投资基金合伙企业(有限合伙)(下称“基石投资”)。

上述7家外部投资机构是分别在2020年9月和11月通过增资扩股入股老娘舅的。

2020 年 9 月 19 日，老娘舅分别向源钰投资、城霖投资、城卓投资、城锦投资、瑾汇投资共 5 名投资者发行股份 120 万股、 68 万股、68 万股、24 万股、120 万股，每股价格为25 元，募集资金总额 10000 万元。

同年11月13日，老娘舅分别又向合沁兴、基石投资共 2 名投资者分别发行股份 240 万股和 160 万股，每股价格同样为25 元/股。

“这七家带有恢复对赌协议条款的机构中，除了一家选择重新与老娘舅重新签订相关对赌协议外，其余6家的相关效力皆已在老娘舅主板IPO终止后恢复，且日前也在多次沟通后，哪怕老娘舅已正式递交新三板挂牌申请并明确将申报北交所上市，这6家机构投资者依然坚持要求老娘舅相关方履行回购义务，并向老娘舅及其实控人表达了退股的意向。”上述接近于老娘舅的知情人士向叩叩财经透露。

据叩叩财经获悉，这六家在老娘舅主板IPO失败转道北交所上市后决定“用脚投票”的机构股东分别为源钰投资、城霖投资、城卓投资、城锦投资、瑾汇投资及合沁兴。

数据显示，截至目前，这六家机构共持有2472.74万股老娘舅的股份，占其总股本的7.27%。

合沁兴为其中持股数量最大者，其共持有老娘舅2.73%的股份约927.27万股，为老娘舅第七大股东。

在这六家并不看好老娘舅北交所上市前景的外部投资机构中，最备受外界关注的则应数瑾汇投资。

截至到老娘舅提交新三板挂牌申请之时，瑾汇投资共持有老娘舅1.36%的股权共计463.14万股。

瑾汇投资的持股比例虽不及合沁兴，但却来头着实不小。

成立于2020年9月的瑾汇投资，显然是为专门投资老娘舅而设立的。

在瑾汇投资成立仅半个月后，便通过相关定增入股老娘舅。

工商信息显示，瑾汇投资的执行事务合伙人为宁波瑾汇投资管理有限公司(下称“宁波瑾汇”)，后者持有前者1%的份额，另外99%的的出资则是来自于自然人宗馥莉。

宗馥莉的名字，相信大多数人并不陌生。其便是外界所称的娃哈哈“公主”——宏胜饮料集团总裁、杭州娃哈哈集团公司董事长兼总经理宗庆后的女儿。

两天前的2024年2月25日，宗庆后因病医治无效逝世，享年79岁。

失去“灵魂人物”的娃哈哈也正式交接到宗馥莉手上。

外界在关注宗馥莉将带领这家年营收500亿规模的庞大企业走向何方之时，也分外留意早前宗馥莉所布局的商业版图和资本规划。

“从主板IPO到北交所，对于股东来说，无论是投资收益还是周期来说，就目前的市场环境和板块定性来看，肯定存在不小的落差，在短期内，北交所的估值和流动性也还是难以和主板相媲美，这也可能是引发相关股东们集体要求履行对赌回购协议退股的主因。”上述接近于老娘舅的知情人士认为。

按照老娘舅与上述六家股东的约定，随着老娘舅在2024年2月初正式在新三板挂牌交易，相关的股权转让和退股回购等资本运作也正一边随着北交所上市辅导的展开而一边启动。

七家身负对赌恢复条款企业中唯一一家选择继续“陪伴”老娘舅继续冲关北交所上市的基石投资，也在2023 年 10 月再次与老娘舅重新签署了补充协议，双方约定“若公司北京证券交易所上市的申请被驳回、撤回、不予审核、不予核准、不予注册的，则共同出售权条款和回购权条款将自动恢复效力”。